原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 田羽
贵州茅台交出了一份很不“茅台”的中报。
2026年上半年，公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这是2015年以来，贵州茅台首次出现半年度净利润下滑。
二季度更难看，营业收入同比下降5.14%，归母净利润下降6.9%。春节旺季一过，增长迅速转负。
市场给出的解释很熟悉：白酒需求低迷、飞天批价下跌、商务宴请减少，曾经只涨不跌的茅台也扛不住了。
这些原因都成立。但中报里还有一个更反常的变化：行业越难，贵州茅台越快地降低经销商占比，把卖酒的主导权往自己手里收。
过去，经销商提前打款、接走库存，终端价格的波动也由渠道先扛着。只要经销商愿意拿货，茅台的报表就不会立刻受到影响。
现在，报表已经不好看了，茅台却在主动拆掉这座“渠道蓄水池”。
这件事还牵动着茅台内部最敏感的一项权力。
过去，能够以合同价拿到飞天，本身就是一门稳定赚钱的生意。由于合同价与市场价长期存在巨大差距，经销商最值钱的有时不是卖酒能力，而是那张能够获得低价配额的牌照。
谁能成为经销商，谁能多拿几箱飞天，背后都是实打实的利益。
随着更多产品转入直营和平台销售，这套延续多年的利益分配方式也会跟着改变。
所以，这份中报不能只看利润下滑。
茅台真正动刀的地方，在渠道里。
先回答一个最容易被误解的问题：贵州茅台这次业绩下滑，是因为飞天卖不动了吗？
从中报来看，压力并没有平均落在每一瓶酒上。
2026年上半年，茅台酒实现收入777.24亿元，同比增长2.82%；系列酒收入129.34亿元，同比下降6.02%。
两家销售公司的差距更加明显。负责茅台酒销售的贵州茅台酒销售公司，净利润仍然增长1.79%；负责系列酒的酱香酒营销公司，净利润却下降27.84%。
同一个茅台品牌，两套产品走出了完全不同的曲线。
系列酒只贡献了酒类主营收入的约14.3%，却占到主营业务成本的约36.3%。按半年报数据计算，茅台酒毛利率约92.3%，同比下降约1.6个百分点；系列酒毛利率约73.6%，下降约4个百分点。
系列酒收入规模不算大，消耗的成本更多，毛利率还降得更快。它对利润的拖累，自然比收入数字看起来更严重。
这种压力已经传导到整张利润表。上半年，贵州茅台营业成本同比增长21.81%，远高于收入增速；按营业收入和营业成本简单计算，整体毛利率从上年同期约91.3%降至约89.6%。加权平均净资产收益率也降至16.75%，同比减少1.14个百分点。
放在整个消费行业，这样的盈利水平依然高得惊人。可对贵州茅台来说，真正值得警惕的正是变化方向：曾经厚得几乎看不到边的利润垫，开始变薄了。
当然，贵州茅台没有单独披露飞天茅台收入，不能把“茅台酒增长”直接等同于“飞天增长”。但从2026年的价格动作看，飞天受到的冲击相对有限。
3月底，飞天茅台销售合同价由1169元提高到1269元，“i茅台”零售价由1499元提高到1539元。此次提价从二季度开始影响报表。
到了7月，销售合同价又涨到1369元，“i茅台”零售价提高到1639元，相关影响主要将在下半年体现。
在白酒行业整体承压的时候，飞天半年内连续提价，至少说明贵州茅台仍然把它当作价格锚，而不是急着降价换销量。
系列酒就没有这样的底气。
第三方酒价平台数据显示，茅台1935的市场批价一度只有615元至650元。2026年初，其经销商打款价也从798元下调至668元。价格倒挂虽然有所缓解，经销商能够获得的利润依然很薄。
过去，这个问题很容易被飞天遮住。
经销商想拿到利润丰厚的飞天配额，往往还要消化非标茅台和系列酒。部分产品即使出现价格倒挂，他们也愿意接，因为飞天赚到的钱足以覆盖其他产品的亏损。
飞天就像经销权的入场券，也是一笔补贴。靠着这笔利润，茅台1935、王子酒等产品可以顺势进入经销商的仓库。
现在，越来越多飞天转向“i茅台”和自营体系，部分非标产品改为代售，传统渠道能够获得的飞天利润随之减少。没有了这笔利润，经销商自然不愿意继续替系列酒压库存。
过去被配货体系遮住的问题，终于暴露出来：离开飞天以后，系列酒究竟有多少真实需求？
这份中报因此有了另一种读法。
飞天依然拥有提价能力，系列酒却先一步掉队。贵州茅台从经销商手里收回飞天利润的同时，也抽走了系列酒赖以出货的支撑。
这正是渠道改革交出的第一张账单。
系列酒失去飞天支撑，只是渠道改革最先露出来的一道裂缝。
更大的变化，藏在贵州茅台的渠道收入里。
2026年上半年，贵州茅台直销收入达到519.62亿元，同比增长29.87%；批发代理收入386.97亿元，同比下降21.58%。
一边增加119.52亿元，一边减少106.46亿元。短短半年，规模超过百亿元的收入，从经销商渠道转向了贵州茅台自己掌握的直销体系。
直销渠道占酒类收入的比重，也由上年同期约44%提高到57.3%，首次明显压过批发代理。
其中，“i茅台”实现酒类不含税收入402.64亿元，同比增长274.18%，占公司营业总收入的43.63%。
换句话说，贵州茅台每取得100元收入，已经有超过43元来自自己的App。“i茅台”也由最初的新品申购平台，迅速变成了公司最重要的销售入口。
这显然不只是多开了一个网店，贵州茅台正在亲自做过去由经销商完成的生意。
为什么一定要这样做？答案还是利润。
以3月底的价格调整为例，飞天茅台销售合同价由1169元提高到1269元，“i茅台”零售价则由1499元提高到1539元，两者之间存在270元的名义价差。
通过传统渠道销售，这段价差要覆盖经销商的经营成本和利润；通过“i茅台”直接卖给消费者，贵州茅台可以把更多收入留在自己的体系内。
7月再次提价后，销售合同价提高到1369元，平台零售价提高到1639元，中间仍然相差270元。
在飞天市场价长期高于合同价的年代，经销商只要拿到配额，几乎就提前锁定了利润。他们不需要从头打造品牌，也不用费力说服消费者，茅台早已替他们完成了最难的部分。
因此，茅台经销权一直不只是销售资格，更像一张能够持续产生价差的门票。
现在，越来越多飞天由贵州茅台直接销售，非标产品又从买断改成代售。经销商仍然可以获得服务费，却很难再像过去那样，仅靠配额分享茅台的稀缺利润。
渠道毛利率也能说明问题。上半年，贵州茅台直销渠道毛利率约92.9%，批发代理渠道约85%，两者相差接近8个百分点。
两类渠道销售的产品结构存在差异，不能把这8个百分点全部理解为经销商赚走的利润。但直销占比提高，确实有利于贵州茅台把更多渠道价值留在上市公司。
只是这笔利益暂时还没有完全反映到整体盈利中。
上半年，直销渠道毛利率同比下降约0.6个百分点，批发代理渠道毛利率下降约4.5个百分点。系列酒走弱、生产成本上升和渠道清理，抵消了部分直销增长带来的收益。
贵州茅台眼下做的，更像是一场先改变利益分配、再等待利润兑现的改革。
除了“i茅台”，非标产品采用代售模式，是另一个更深的变化。
过去，经销商从茅台销售公司买断产品。酒一旦交付，商品所有权就转给经销商。经销商自己寻找客户，承担资金占用、库存积压和价格波动，也享有转售产生的利润。
改成代售以后，经销商主要负责陈列、推广、客户服务和交付，再按照销售额获得一定比例的服务费。在消费者真正下单之前，商品所有权、价格决定权仍然掌握在贵州茅台手中。
经销商由赚取价差的买断商，逐渐变成了按照规则收费的服务商。
茅台拿回来的，也不只是每瓶酒的渠道利润。
过去，消费者属于经销商。谁买了酒、为什么买、多久复购一次，贵州茅台很难直接掌握。通过“i茅台”和代售模式，公司可以获得交易数据，直接触达消费者，也能根据市场变化调整价格和投放。
茅台当然还离不开经销商。
截至上半年末，公司仍有2426家境内外经销商，批发代理渠道贡献了四成以上的酒类收入。企业团购、宴席、礼赠和线下服务，也需要经销商多年积累的客户关系。
变化在于双方的位置。
过去，贵州茅台负责酿酒和分配配额，经销商负责卖酒，并从中赚取价差。
未来，贵州茅台将自己掌握商品、价格和消费者，经销商则更多承担线下服务与交付。
说得更直接一些：贵州茅台正在把自己变成全国最大的茅台经销商。
成为全国最大的茅台经销商，听上去是一笔稳赚不赔的生意。
但过去那套经销体系留给贵州茅台的，远不止一部分渠道利润。
它还制造了一项极其昂贵的权力。
飞天茅台合同价长期低于市场价。拿到经销资格、增加飞天配额，几乎等于获得了一项可以稳定赚钱的资产。
因此，决定“谁能卖茅台、能拿多少酒”的管理者，实际上也掌握着巨大的利益分配权。
袁仁国案最具代表性。
法院查明，1994年至2018年，袁仁国曾在茅台酒经销权、分户经销和增加供应量等事项上为他人提供帮助，非法收受财物1.129亿余元，最终被判处无期徒刑。
高卫东后来也因受贿1.1亿余元被判处无期徒刑，判决认定的请托事项中包括购买茅台酒。
2025年，另一位贵州茅台原董事长丁雄军被查，随后因涉嫌受贿、洗钱被提起公诉。公开指控尚未披露其案件是否涉及茅台经销权，因此不能把几起案件简单归入同一条渠道腐败链。
这些案件的具体情节并不相同，却共同指向了茅台长期面对的治理难题：当一个配额可以直接制造数百元甚至上千元价差，审批权本身就会产生价格。
扩大直销、统一平台交易，可以压缩个人决定经销资格和飞天配额的空间，也让产品投放、价格调整和用户交易更容易留下记录。
管理层手中的权力，将从“决定谁能拿到酒”，逐渐转向“制定平台如何卖酒的规则”。
这并不意味着寻租风险会自动消失。
“i茅台”仍然需要决定产品价格、每日投放量、购买资格和流量分配；代售商的准入、考核和服务费比例，同样离不开规则。
过去的风险更多藏在经销权和配额里，未来则要看平台规则是否公开、稳定和可追溯。
权力发生了迁移，监督方式也必须跟着改变。
与此同时，贵州茅台还要接过经销商过去替它承担的另一项功能：为销售兜底。
传统模式下，经销商先打款、再拿货。商品完成交付以后，贵州茅台就可以确认收入。至于这些酒最终被喝掉、被送掉，还是继续堆在仓库里，短期内并不影响公司的报表。
经销商因此成为贵州茅台的“渠道蓄水池”：行情好时囤货赚钱，行情转弱时吸收库存，让终端需求的波动晚一点传到上市公司。
中报里的合同负债，已经显示这座蓄水池正在缩小。
截至2026年6月底，贵州茅台合同负债为31.78亿元，较2025年末的80.07亿元下降60.31%，同比也减少约42.3%。公司解释，主要原因是市场化改革改变了销售模式，预收货款政策随之调整。
这个数字不能简单理解为经销商不愿意打款。同期，销售商品、提供劳务收到的现金达到984.22亿元，同比增长约3.5%。公司暂时没有出现明显的回款问题。
真正的变化是，贵州茅台能够提前锁定的现金变少了。
以前，经销商愿意打款，茅台就能把一部分未来现金提前收取；以后，更多产品要等消费者真正下单才能完成销售。终端需求一旦走弱，压力也会更快传到上市公司。
“i茅台”目前已经拥有近亿注册用户，这个数字当然很漂亮。
但平台还有两个更重要的数据没有答案：有多少人会持续复购，又有多少人在抢不到飞天以后，愿意转而购买茅台1935、王子酒等系列产品。
如果平台最稳定的流量仍然来自飞天，它最多只能证明茅台依然稀缺。毕竟飞天原本就不缺买家，真正需要零售能力的，是那些失去配货保护以后，很难再自动进入经销商仓库的系列酒。
所以，判断这场改革有没有成功，不能只看“i茅台”注册了多少用户，也不能只看平台卖出了多少瓶飞天。
系列酒能不能卖动，才是“i茅台”能否接住经销商的试金石。
经销商当然不会消失，贵州茅台也仍然需要他们维护团购、宴席和线下客户。
只是赚钱的方式变了。
过去，一张经销牌照加上飞天配额，就能稳定赚取价差。以后，经销商更多要靠推广、交付和客户服务收取费用。
靠一纸经销权、几箱飞天配额躺着赚钱的日子，再也回不去了。
参考资料：
财新《不到四个月飞天茅台再度涨价零售指导价上调100元至1639元/瓶》
财新《白酒底部找机会》
每日经济新闻《贵州茅台交出市场化改革成绩单，“i茅台”营收占比达43.63%》