（原标题：盘点悬在美股头上的三把剑：通胀、杠杆、芯片泡沫）

南方财经21世纪经济报道特约撰稿 王应贵

最近公布的美国经济指标比较矛盾，叠加芯片行业的估值分歧，投资者很难做出判断。美国劳工部的报告显示通货膨胀压力减小，但商务部公布的零售销售额大幅回落。尽管有通胀利好消息支撑，上周美股指数却震荡下行，芯片股普遍走软。

上周，以蓝筹股为主的道琼斯30种工业股票平均指数跌0.93%，标准普尔500指数跌1.55%，以科技股为主的纳斯达克指数跌2.90%，费城半导体指数（SOX，Philadelphia Semiconductor Index）大跌9.97%。其他市场，美国国债收益率由4.56%跌至4.545%，几乎没什么变化；伦敦现货黄金跌2.51%；西得克萨斯8月份原油期货大涨15.49%；美元指数9月期货微跌0.17%；比特币现货跌0.3%。

通胀压力缓解，但前景并不乐观

从美国劳工部公布的物价指数报告看，与5月相比，6月份的消费者价格指数（CPI）和生产者价格指数（PPI，批发价格指数）均大幅回落。6月份消费者价格指数的整体和核心通胀率分别为3.5%、2.6%，低于上个月的4.2%、2.9%；基于生产者价格指数的总体通胀率为5.5%，低于上个月的6%，但核心通胀率为4.7%，略高于上个月的4.6%。

如表1所示，与去年同期相比，消费者价格能源指数上涨了15.7%，服务价格指数上涨3.2%，食品价格上涨了3.0%。与5月份相比，6月份消费者价格指数环比跌0.4%，其中，能源价格跌5.7%，对缓解物价压力的贡献最大。尽管商贸服务价格上涨了0.4%，但食品价格下跌0.6%，能源价格跌6.4%，拉低了生产者价格指数。

能源价格是影响美国通货膨胀的最大变数，而其他消费项目价格或高企，或趋向平稳。得益于美伊停战协议，原油价格大幅回落，6月通胀也出现回落。最近，美国政府却公然破坏协议，再度轰炸伊朗设施，伊朗予以坚决反击，霍尔木兹海峡航运又一次处于管控状态。解铃还须系铃人，美国政府如何破局是个非常棘手的难题。霍尔木兹海峡通航问题若不彻底解决，7月物价水平势必还会出现反弹，因此投资者须重新评估能源供应链的安全问题。

美国股票融资水平急剧上升，风险因素积累

通胀的黏性使得美联储不敢轻言降息，相反，不少官员主张加息。与上一次美联储会议结束时（6月17日）相比，7月17日，1个月期、3个月期、2年期、5年期国债收益率分别为3.707%（6月17日收盘价3.644%，下同）、3.803%（3.751%）、4.172%（4.163%）、4.273%（4.229%），而10年期和30年期分别为4.545%（4.463%）和5.064%（4.927%）。美国国债所有期限收益率均上涨，特别是10年期和30年期收益率涨幅较大。

利率上扬导致美国政府、企业和个人的借款成本上升。据美国财政部公告，联邦政府总负债达39.48万亿美元（7月15日），利息支出已超过1万亿美元，利率上扬导致财务负担进一步增加，因此特朗普政府急盼美联储降息；企业必须充分考虑融资成本，权衡股票融资和债券融资各自的利弊；个人继续承担较高的利息成本，不得不削减其他方面开支。

AI热情升温，刺激超大数据中心投资，科技巨头均有扩大资本支出计划。就股票融资而言，今年第一季度美国企业IPO（首次公开发行）融资额为539亿美元，第二季度飙升至1911亿美元（包括太空探索技术公司SpaceX的750亿美元）。就债券融资而言，今年第一季度，美国政府和企业发债额为3.24万亿美元，第二季度为3.18万亿美元，减少了约559亿美元。显而易见，高利率抑制了政府和企业的发债冲动，企业则转向股票发行市场。

利率上升也增加了投资者股票融资成本。如果股票市场持续上涨，且所带来的资本收益（capital gains）高于融资成本，那么投资者愿意以持有的股票或债券资产为质押从券商手中融资，因而会进一步推高股票指数，或维持指数现状，反之亦然。大多数投资者都会经历乐观→极度贪婪→极度恐慌→乐观的投资心理周期。

据有关分析，目前美国市场投资者基本处于极度贪婪状态。如图所示，美国投资者季度股票融资额达到了1887.3亿美元，为该期间最大值，表明投资者过于自信（处于极度贪婪状态），其情形类似于2000年和2008年股市崩盘前夕。据相关报道，目前美国股票融资余额达到创历史纪录的1.4万亿美元，意味着一旦市场连续下跌，市场波动水平会上升，投资者势必急于去杠杆化，从而导致投资损失扩大、市场流动性紧缩。据媒体报道，最近一周，投资者净卖出48亿美元的股票，其中成长股净卖出71.8亿美元，而科技股净买入额为15.7亿美元，创三周内新低。

芯片股估值受到越来越多的投资者质疑

投资者的AI投资热情开始降温，信心更加动摇。与之相关的重大事件包括：SpaceX上市后股价一路下跌，太空数据中心犹如空中楼阁；Meta（原脸书）宣布出售其多余的算力，间接否定了算力供不应求的市场叙事；由于软件销售和基础设施业务疲软，IBM股票创下自1987年10月19日以来的单日最大跌幅。超大数据中心投资的盈利性受到质疑，首当其冲的便是芯片股（算力与算法支持）。如表2所示，7月头12个交易日内，标准普尔芯片股指数大跌18.83%；费城半导体指数（SOX）跌18.06%。

科技巨头股价表现相对稳定，但大多数芯片股呈大跌势头。就科技权重股而言，今年7月头12个交易日里，英伟达、微软、谷歌、苹果、亚马逊、Meta、特斯拉股价涨跌幅分别为2.8%（今年以来上涨8.75%，下同）、6.1%（-18.57%）、-2%（10.79%）、18.7%（22.76%）、4.2%（7.11%）、15.2%（-2.13%）、-15.32%（-6.2%）。除谷歌和特斯拉外，其余五只股票逆势而涨，表明投资者开始选择科技绩优股。

越来越多的投资者担忧芯片公司估值过高，并开始减仓。本月头12个交易日里，跌幅超过20%的有英特尔、美光、应用材料、泛林、科磊、西部数据、格罗方德；超过30%的有美满（Marvell）和闪迪；跌幅较小的有博通和高通。今年以来，应用材料、美满、超威半导体、英特尔、西部数据、希捷、美光、闪迪分别上涨了106.30%、122.03%、131.49%、157.56%、177.02%、186.02%、197.45%、470.74%，目前回调行情实属情理之中。

美国通货膨胀走势决定了美联储的政策取向，而中东战火重燃导致油价上涨，也为美联储决策增加了不小难度，货币政策的不确定性成为金融市场不稳定的重要因素之一。鉴于目前国际政治环境恶化，预计美联储将于7月29日维持利率政策不变。投资者避险情绪渐浓。如果股票市场继续下跌，投资者损失增大，市场流动性将趋于紧张，流动性风险提升是金融市场不稳定的另一重要因素。如前所述，今年芯片股普遍涨幅惊人，芯片股票估值偏高，市场泡沫会以什么样的方式破灭？这是投资者心中最焦虑的又一问题。